最近克里斯·霍恩（Chris Hohn）做客挪威央行全球主权财富基金，罕见地阐述了自己的投资决策。

01 克里斯·霍恩是谁？

克里斯·霍恩是英国著名对冲基金经理、慈善家，TCI基金管理公司（The Children’s Investment Fund Management）创始人。他凭借激进的投资策略和卓越的业绩，成为全球金融界最具影响力的人物之一。

截至2024年7月，其个人净资产达95亿美元，位列全球富豪榜第249位。他同时以慈善事业闻名，累计捐赠超10亿英镑，改善发展中国家儿童的健康与教育，并于2023年获评“ICSO国际公益大使”。

截至2024年，TCI管理着超过600亿美元的资产，在过去十几年里，TCI的年化回报率长期保持在15%以上。尤其在2023年，TCI一跃成为全球最赚钱的对冲基金，克里斯·霍恩也因此被《机构投资者》评为年度最佳对冲基金经理。

激进投资者克里斯·霍恩（Chris Hohn）于2003年创立了总部位于伦敦的对冲基金儿童投资基金（The Children's Investment Fund）。

该基金目前管理着超600亿美元资金，并集中持有微软、Visa和通用电气等少数几只股票。

霍恩将公司的部分收益捐赠给他的儿童投资基金会，该基金会的捐赠金额超过60亿美元。

霍恩是一名牙买加汽车修理工的儿子，他曾就读于英国南安普顿大学，并在哈佛大学获得工商管理硕士学位。

在1996年加入理查德·佩里的对冲基金佩里资本之前，他曾短暂从事咨询和私募股权工作。

△克里斯·霍恩的财富曲线

02 克里斯·霍恩的观点是什么

1、优质投资需具备持久增长与强护城河支持

投资领域的核心问题是什么是优质投资？我认为很多人对此存在误解。他们往往认为投资关乎增长或创新，但这两点本身对我们而言并不重要。对我们这类投资来说，最关键的是高进入壁垒（即巴菲特所说的“护城河”），没有这一点，其他都无从谈起。

2、强护城河需具备可持续性、多重防御能力，且难以替代或竞争

什么是优质的护城河？最重要的答案是可持续性。理想情况下，企业应具备多重护城河（多重防御能力）。护城河的本质在于：企业难以被替代、难以被竞争，它能抵御替代风险和竞争风险。

3、不再信任低价低质或平庸企业的投资，因其收益能力不可预测

低价的平庸资产（或低质量资产，以远低于重置成本的价格交易）是否有投资价值？是的，这类投资我过去曾尝试过——投资低价的平庸企业或劣质企业。但如今我对此类投资缺乏信心，因为这些平庸企业的收益不可预测。

4、不可替代的实物资产与自然垄断形成竞争壁垒

一个常被投资者忽视的关键点是不可替代的实物资产。在当前市场中，人们只关注盈利，却忽视资产价值或实物资产……这类资产往往是自然垄断。例如收费公路、铁路、电信塔，以及难以竞争的基础设施（如输电塔），均属于此类。

5、无形资产如知识产权、用户基础、规模效应、网络效应、品牌与客户转换成本至关重要

实物资产是第一类护城河，第二类是知识产权（IP）——其技术先进到难以复制，第三类是用户基础（Installed Base），例如飞机引擎业务：一旦引擎安装，后续的零配件业务也随之而来，第四类是规模效应（虽非绝对护城河）。网络效应是另一重要壁垒，例如Visa和Meta（原Facebook）。此外，品牌和客户转换成本（如关键任务软件一旦安装，企业因复杂性不愿更换）也是护城河的重要来源。

△巴菲特的护城河

5、经常性收入重要，但收入的可预测性并非关键，偏好提供必要产品或服务的企业

企业经常性收入流的重要性如何？它确实重要，但收入的可预测性并非关键，更重要的是必要产品或服务。我们不喜欢依赖客户可自由裁量的支出……因此，必要需求才是核心，而我们的企业通常拥有稳定且可预测的必要产品收入流。

7、收入增长不重要，除非能转化为利润增长

为何增长并不像投资者通常认为的那样重要？因为存在无利润增长，航空业百年来增长显著（航空旅行年增长5%，持续增长），但航空公司整体利润微薄，原因在于进入壁垒极低，低壁垒下的增长并非理想组合。

8、极少数企业具备超越通胀的定价能力

我将进一步展开，但先回到增长的两种来源：价格与销量。多数企业缺乏定价能力，只能勉强以通胀水平定价。因此人们忽视定价能力，仅假设增长来自销量+通胀。但存在一类超级企业能超越通胀定价，正如巴菲特所言，这是检验护城河的关键标准。

超越通胀的定价权极具价值：若企业能以高于通胀1%的价格定价，且利润率20%，其利润增速将比收入快5倍。人们对此分析不足，因具备此类能力的企业极少，但我们的投资组合中多为这类企业，因边际定价能力几乎全部转化为利润。

9、定价增长比销量增长更重要，因其带来高经营杠杆与利润提升

若企业利润率较低，定价增长的威力更显著。因此你之前提到的增长问题——是否销量增长更重要？若销量增长缓慢但定价增长强劲，后者反而更重要，因其具备杠杆效应，且无需额外成本。

10、不投资银行，因其杠杆特性导致收益质量低且管理风险高

你永远不会投资哪些类型的公司或行业？这是个好问题。我们有一个很长的“禁区清单”，并称之为“高风险劣质行业”。我过去曾投资过其中一些，但后来学到教训，比如银行。

其收益质量低劣，因为它们的杠杆远超人们认知。人们只看“资本与风险加权资产比例”，但若看“资本与总资产比例”，许多银行的杠杆曾高达百倍……另一个重要原因是，你迟早可能遇到低能管理者经营银行，这会带来很大的风险。

11、汽车、零售、保险、大宗商品、烟草、化石能源、航空、电信、媒体、广告与传统资管均为劣质行业

还有哪些行业？很多。汽车行业显然是大宗商品属性。零售、保险、大宗商品、商品化制造业、烟草——制造业的大多数领域其实都是劣质行业……我再列举几个：传统资管公司（尽管我们自己也是其中之一）、化石能源公用事业、航空公司、无线通信、媒体、广告公司——这个清单非常长。为何？因为这些行业既面临现有竞争者的压力，又受制于新技术的颠覆。

12、全球仅约200家高质量可投资公司

我们估算全球仅有约200家公司符合我们的高质量标准且具备可投资性。

13、微软通过捆绑销售构建高转换成本护城河

先发优势的力量至关重要。以微软为例，我们曾投资该公司。其护城河之一是捆绑销售，这直接创造了客户转换成本。Office套件包含文字处理、Excel、邮箱、安全等应用，微软以套餐形式销售而非拆分。当新竞品出现时（如Zoom的视频会议），微软可将其整合进套餐。

例如微软推出Teams并免费分发，尽管Zoom可能产品更优，但微软凭借已有的用户基础、先发优势和高转换成本获胜，人们选择Teams并非因其最优，而是“足够好”且免费。

14、投资Alphabet（谷歌母公司）但视为最高风险，依赖搜索业务但数据优势仍存

我们持有Alphabet股份，但这是我们风险最高的投资之一，因此仓位最小。我们通过YouTube和云计算业务（占当前市值的一半）分散风险，但搜索业务仍是核心。搜索业务面临碎片化风险，但竞争加剧的威胁仍存。我们判断其凭借数据优势可提供更优质搜索结果，但竞争压力在上升。

15、AI将颠覆产业：强化护城河企业，加速淘汰弱者

AI将如何改变投资格局？它会带来不可预测的颠覆性冲击。例如呼叫中心可能全面崩溃，印度的外包编码公司需求将暴跌，因AI可用一半人力完成编码。但AI也会提升所有企业的生产力并降低成本。若企业拥有护城河，其价值将更高；反之，若缺乏护城河且未引领AI变革，企业将被颠覆。

16、估值是最后考量，先确认护城河强度再讨论价格

你如何估值这些公司？我们甚至不会优先考虑估值，直到确认其护城河足够强韧。短期看估值倍数重要，但长期而言增长更为关键。多数投资者因缺乏认知而无法坚持长期投资——正如巴菲特所言，风险的本质是“你不知道自己在做什么”。

17、长期增长企业，价格并非决定性因素

若企业能长期增长且内在价值持续提升，价格其实影响甚微。若买入优质资产，价格并不那么重要——关键看增长率、终值倍数等数学模型。若内在价值以合理速度增长，短期估值会低估其价值，而长期持有者将获得超额收益。

18、仅少数强大企业可被相对可靠预测

估值本质上是近似值，我们只能对极少数最强大的企业做出较高确定性的预测，但具体增长路径和意外事件仍存在不确定性。

19、长期持有是竞争优势，机构平均持仓不足1年

我们学到的重要一点是：长期主义，美国机构投资者平均持股周期不足一年，而我们当前组合的平均持有周期为8年。

20、坚持基本面分析，拒绝猜测市场、宏观或催化剂

我始终关注公司基本面，而非猜测市场、宏观或交易数据点。多数投资者并非基本面派，他们频繁交易，追问“催化剂是什么”，却不懂公司本质，我认为基本面+长期主义是成功关键。

21、集中投资与直觉决策：超越理性分析的“无意识认知”

我们采取的另一策略是集中投资，我们仅持有少量股票——可能只有10-15只，而非100只。另一个关键点是直觉。我们依赖直觉，这常让人费解。

直觉被定义为“无意识地思考”，类似于佛教中的“公案”（koan），看似矛盾却蕴含真理。

直觉本质是模式识别，即你曾见过类似情境。这可以称为“内在认知”（knowing），与“智力分析”（intellect）相对。当然我们会进行分析，但直觉是更高层次的智慧。

22、以私募股权方式长期持有上市公司

在私募领域，长期持有是常态。私募基金通常持有资产10-12年。我们采用类似策略——永久持有公司，因为当需要卖出时，股市价格可能极低。因此，必须以这种心态投资。

23、大型公司更易击败小公司，持续主导行业

我始终认为，行业内的大型公司更可能击败小公司。它们拥有更多资金用于竞争、研发投入和规模效应。正如我们之前讨论的规模效应、先发优势和转换成本，小公司即使创新（如Zoom），也可能被大公司轻松复制并压制。

24、最优质公司规模过大，私募无法覆盖，上市公司顶级标的优于私募

大型公司通常规模太大，私募基金无法收购（如Visa）。因此，私募只能涉足较差资产。上市公司若向私募出售业务，往往不是其最优质资产。

我认为私募与资管行业同样存在委托代理问题——他们更追求规模而非质量。因此，我认为上市公司前100名公司的质量，优于私募前100名公司。

25、卖出时机：当标的内在价值下降或信心丧失

何时卖出公司？当其内在价值不如其他标的，或我们丧失信心时。我们的卖出哲学包含两点：价格需高于内在价值；更重要的是信心——若对投资标的失去信心，即使未明确量化价值，也应卖出。

26、多数基金经理仅管理他人，依赖损益表与止损，缺乏分析能力

我们的方法不同，我是“选股者”（stock picker），而多数基金经理实为“经理的经理”（manager of managers）。他们仅关注两件事：损益表（P&L）和止损（stop-loss），因缺乏独立分析能力。我们从不盲信他人故事，而是团队协作。

正如一位灵性导师所言：“极少数事物真正重要，其余皆无关紧要。”投资亦是如此——需过滤噪音，专注关键因素。

27、优秀投资者可被训练，但需顶尖导师指导

成为优秀投资者是天赋还是可训练？我认为可训练，但需判断力。当然可以训练。

我非常敬重约翰（John Armitage），他是我的导师。当我刚入行时，他提携了我，因我当时一无所知。

28、放弃强硬激进策略，因被动投资者崛起导致难以成功，且厌恶对抗

我学到强硬激进策略（hardcore activism）效果不佳，因当前投资者群体中被动投资者占主导，他们不会投票支持变革，主动管理正逐渐消亡。

此外，我已不再享受对抗，尽管最初参与过德意志交易所（Deutsche Börse）的激进行动，但如今我们极少采取此类策略。

29、激进投资者聚焦劣质企业，对优质企业无意义

多数激进投资者最终聚焦于劣质企业，劣质企业终将胜出（The business always wins）。因此，在劣质企业上投入精力毫无意义。尽管如此，我们仍偶尔参与强硬激进行动。

30、做空并非好生意，因其无限下行风险，且难以长期坚持

我学到的一点是，做空并不是一门好生意，因为你可能判断正确却无法长期持有，或无法承担亏损。如果你做空一只股票，股价却上涨，你的潜在亏损是无限的，而你必须持续承担这些损失。这一点很多人并未意识到——你最终可能被证明是正确的。

因此，你必须理解投资者的心理。这非常困难，极其困难。我曾与沃伦·巴菲特共进晚餐，他说他和查理·芒格研究过做空，但最终认为这太难了，正是因为这种不对称的风险与回报，以及理解投资者心理的复杂性。

31、克里斯捐出所有收入，金钱对他而言仅是帮助他人的工具

我捐出了自己赚到的所有钱，我对金钱本身毫无兴趣，只在意它帮助他人的价值，这纯粹是直觉驱动的决定——“我不需要这些钱，我想把它们捐给慈善机构。”于是我创立了一家美国基金会，并将财富捐给了它。

32、生命的本质并非人格或肉体，而是灵魂与意识，人生的意义在于超越逐利，帮助他人

我们的本质——我们真正是谁、真正是什么——并非人格或肉体，而是灵魂或意识。有人称之为“生命”，它赋予我们生命，而这种本质中蕴含一种意志，这种意志的根本，是服务他人，是帮助人类的终极愿望。

33、大多数人因执着于人格、欲望、物质、权力与财富，无法获得持久的幸福

因为他们将自己等同于人格，而非灵魂。可以把人格看作灵魂的“用户界面”。人格的基本冲动是欲望、占有、对权力与金钱的迷恋等。但人们迟早会意识到，这些并不能真正带来幸福……

34、目标与意义才是持久喜悦的源泉

有人称之为“幸福”，但人生中比幸福更重要的东西是“目标与意义”。

无论你选择捷径还是远路，轻松还是艰难，甚至通过苦难——你终将明白，精神世界不仅是真实的，更是全部。那是唯一真正的目标、意义与喜悦的源泉，也是世界所需的。我认为一旦你参透这一点，其他一切都变得简单。

35、克里斯的成长经历塑造了他独立思考的性格，作为“局外人”渴望成就一番事业

你认为这段经历如何塑造了你？它让我成为一个独立思考者。我从小就是局外人，总觉得自己与众不同。这给了我一种工作伦理和成就感——渴望去完成某些事情。我认为这是我人生中重要的一部分。

（全文完）